Tem palavra que envelhece mal na Faria Lima. "Equity story" é uma. "Janela de IPO" é outra — e essa, virou piada.

Há quatro anos, o mercado brasileiro de capitais não vê uma estreia. O último IPO na B3 foi em 2021, no fim do ciclo que abriu 46 companhias e movimentou R$ 65,6 bilhões. Desde então, a estatística é simples: zero. Não houve safra em 2022, 2023, 2024 ou 2025. E o consenso já é que 2026 também terminará no zero.

A explicação curta, repetida pela própria B3, é que "a janela ainda não reabriu". A explicação longa — a que ninguém na esteira de banker quer discutir publicamente — passa por um detalhe que está bem na frente dos olhos: a curva de juros.

Por que a janela não vai abrir tão cedo

Faça o exercício. Um IPO é precificado por fluxo de caixa descontado ou por múltiplos. Em ambos os casos, há uma taxa de desconto na conta. Quanto maior a taxa, menor o valor presente da empresa.

Com Selic em 14,5% e a curva longa de juros reais (NTN-B 2035, 2040, 2045) abrindo, o investidor institucional brasileiro tem alternativa de renda fixa pagando juro real próximo a 7% ao ano, em produto soberano, sem volatilidade significativa de curto prazo. Pra deixar essa alternativa pra entrar numa empresa que vai crescer 15% ao ano com risco operacional, regulatório e de execução, o múltiplo de saída exigido sobe. E sobe muito.

Resultado prático: o que o controlador (e o fundo de PE/VC vendedor) espera receber no IPO, e o que o investidor está disposto a pagar, ficaram em mundos diferentes. A operação não fecha.

A fila da B3 e o que ela esconde

Em dezembro do ano passado, durante o B3 Day, a vice-presidente de Operações da bolsa, Viviane Basso, revelou um número que parecia esperançoso. "São 54 companhias com registro pronto, aguardando uma janela mais propícia", afirmou. Em maio, em entrevistas mais recentes ao Finsiders Brasil, o número subiu para "mais de 50".

Esses 54 nomes são pessoas que pagaram registro de companhia aberta, auditoria, consultoria, comitês e estão tecnicamente prontos para sair amanhã. Não saem porque o preço não está lá. Cada trimestre que essa fila não anda significa custo recorrente sem contrapartida. Para o fundo de private equity que entrou na cap table em 2020 com a expectativa de exit em 2024-2025, é um problema sério: vintage prestes a vencer, IRR comprometido, LP perguntando.

A pergunta que ninguém faz, mas todo mundo sabe a resposta: dessas 54, quantas valem hoje o que valiam quando a fila começou a se formar? A indústria não publica esse número.

A migração silenciosa para Nasdaq e NYSE

Enquanto a fila brasileira engorda, o capital aprendeu novos caminhos. Em janeiro deste ano, o PicPay estreou na Nasdaq. Em fevereiro, o Agibank fez o seu IPO na NYSE. Ambos brasileiros, ambos fugindo do mercado local que oferecia, no melhor cenário, half da valoração que conseguiram contemplar no exterior.

A trajetória dos dois no mercado americano, é verdade, não está sendo glamorosa. O papel do PicPay acumula queda em torno de 40% no ano, segundo dados públicos da Nasdaq. O Agibank tem performance similar de mais de 30% de queda. Mas para o controlador, o que importa é o valor da abertura — e o IPO no exterior foi a única opção quando o mercado doméstico decidiu fechar.

Outras fintechs brasileiras, segundo cobertura do Finsiders Brasil, estudam o mesmo caminho. A "dupla listagem" — ter ações na B3 e em uma bolsa americana — está virando a alternativa do meio do caminho.

O problema do retorno: a história que ninguém conta

Há outro número que ajuda a explicar a relutância dos investidores brasileiros em apostar em IPOs. Estudo da Quantum Finance divulgado em mídia especializada mostra que três em cada quatro companhias (77%) que abriram capital em 2020 e 2021 acumulam retorno negativo desde a estreia. Algumas perderam mais de 90% do valor.

Esse dado tem uma consequência cultural. O investidor pessoa física que comprou na onda de 2020-21 não viu retorno. O fundo que entrou também não. E o banco coordenador — que cobrou taxa de estruturação na operação — passou para a próxima estruturação, normalmente uma debênture incentivada, onde a relação retorno/risco era mais previsível.

O resultado é que, para 2026, a expectativa do mercado é que IPOs sejam "caso isolado e excepcional, não uma nova onda", conforme reportagem da Suno publicada em fevereiro. As atenções, escreveu o portal, "se voltam para 2027" — depois das eleições, com a curva de juros (esperam) mais comportada.

A leitura editorial

A indústria de capitais brasileira passou três anos sustentando uma narrativa: "a janela vai reabrir". Bancos coordenadores, fundos de private equity, advogados de M&A e a própria B3 repetiram a frase em painéis, conferências e relatórios.

A narrativa serviu a um propósito: manteve a estrutura de banker, advogado e consultor empregada, com receita de assessoria recorrente. Mas a janela não reabriu, e o motivo é estrutural — não cíclico. Curva de juros longa, prêmio de risco brasileiro, performance das safras 2020-21 e dispersão geopolítica não são "janelas" que abrem e fecham; são variáveis que precisariam mudar simultaneamente.

A janela de IPO no Brasil não vai abrir porque o mercado se sentir confiante. Vai abrir quando a NTN-B 2045 voltar a pagar 5% real — e não 7%. E ninguém sabe quando isso acontece.

Para os 54 nomes da fila, o conselho honesto é o que ninguém quer ouvir: revisar valuation interno, considerar dupla listagem, ou simplesmente entender que a saída via IPO local pode não ser a saída.