Um estudo publicado em 2 de junho pela XP Inc. em parceria com a consultoria Atlantiqis — intitulado "Repensando o ativo sem risco" e assinado por Artur Wichmann (Chief Investment Officer da XP), Ruy Ribeiro e Eduardo Marinho — coloca em xeque uma das premissas mais difundidas entre investidores brasileiros: a ideia de que o CDI representa o ativo livre de risco.
Conforme cobertura do InfoMoney publicada em 02/06/2026, o estudo afirma que "essa visão pode não ser adequada para a grande parte dos investidores — e levar à perda de poder de compra ao longo do tempo". O verdadeiro ativo livre de risco, sustentam os autores, dependeria do horizonte e dos objetivos do investidor.
A tese da XP desenvolve várias camadas argumentativas. Este texto pega os pontos centrais e confronta com a literatura econômica relevante — de Campbell e Viceira (Harvard) ao Federal Reserve, passando pelas posições históricas de Arida, Bacha e Lara Resende sobre o nível dos juros reais brasileiros. O leitor decide quais argumentos pesam mais.
O CDI falhou em proteger o poder de compra
Um dos pilares do estudo é empírico. Conforme reportagem do InfoMoney, os autores afirmam que entre 2020 e 2021 "o retorno real do CDI foi negativo", em meio ao choque inflacionário da pandemia. No período mais amplo, de 2019 a 2023, "o ganho nominal acumulado foi praticamente anulado pela inflação, resultando em estagnação do patrimônio real".
A tradução prática do argumento é simples. Quem aplicou R$ 100 mil em CDB pós-fixado em janeiro de 2020 terminou 2021 com mais reais no extrato — mas comprando menos coisas com eles. O IPCA acumulado nesses dois anos passou de 15%. O CDI "rendeu", mas o poder de compra diminuiu.
A tese encontra respaldo direto na literatura acadêmica internacional. John Y. Campbell (Harvard University) e Luis M. Viceira (Harvard Business School), em livro publicado pela Oxford University Press em 2002 — Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors —, sustentam que "long-term inflation-indexed bonds are the riskless asset for long-term investors". A obra é considerada o marco fundador da abordagem que questiona o uso de ativos nominais de curto prazo como referência de "livre de risco" para horizontes longos. No mesmo sentido, a Cambridge Associates, consultoria global de investimentos institucionais, sustentou em relatório publicado em sua página oficial em 2026 que "inflation-linked bonds, particularly US Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), have become an attractive investment option, given elevated real yields and their unique diversifying characteristics".
Há, no entanto, fragilidade técnica nos ativos atrelados à inflação que o estudo da XP menciona apenas de passagem. Stefania D'Amico, Don H. Kim e Min Wei, do Federal Reserve dos Estados Unidos, em working paper publicado pela autoridade monetária americana em 2014 sob o título "Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices", demonstraram que TIPS embutem prêmios de liquidez significativos. Conforme o abstract do paper: "TIPS yields contained liquidity premiums as large as 100 basis points when TIPS were first issued, reflecting the newness of the instrument, and up to 350 basis points during the recent financial crisis". Em crises, portanto, o investidor que precisar vender pode descobrir que liquidez tem preço — exatamente quando precisa.
A própria Cambridge Associates, em seu relatório de 2026, reconhece a fragilidade do produto que defende. Conforme o documento: "They tend to underperform other high-quality bonds, such as nominal Treasury bonds, over short periods when inflation falls and over time when realized inflation is below expected inflation. They also exhibit less liquidity and have faced pressure during previous periods of stress, such as in March 2020".
O risco dos títulos IPCA diminui no longo prazo
Outro pilar é teórico. Conforme reportagem do InfoMoney sobre o estudo, os autores apontam que "o risco desses títulos diminui conforme o horizonte de investimento se alonga", devido à previsibilidade dos retornos reais e ao efeito de reversão à média. A ideia: quanto mais longo o prazo, mais a inflação se torna previsível em média, e mais o título atrelado a ela cumpre seu papel de preservar valor.
Essa é, essencialmente, a tese central de Campbell e Viceira (2002). Para um casal jovem planejando uma compra de imóvel em 15 anos, ou para um fundo de pensão com obrigações de pagar aposentadoria daqui a 20 anos, o ativo "livre de risco" não é o que oscila menos hoje, mas o que entrega o poder de compra esperado no prazo do compromisso. O Norges Bank Investment Management, gestor do fundo soberano da Noruega, em discussion note publicada em sua página oficial, defende posição alinhada: "The real yield of linkers reflects the expected path of real short rates, which in turn depends on the outlook for economic growth and inflation. It is also influenced by structural factors such as liability hedging demand from pension funds and insurance companies".
Há, no entanto, um ponto que o paper da XP não aprofunda. Para títulos próximos ao vencimento, a defasagem entre a coleta do índice de inflação e a remuneração do título cria exposição a inflação não capturada — fenômeno documentado em estudos sobre TIPS e gilts britânicos. E há também o cenário deflacionário: se a inflação cai mais rápido que o esperado, o título indexado subperforma o título nominal de prazo equivalente. A previsibilidade de longo prazo, em outras palavras, não é certeza absoluta — é probabilidade alta.
O "prêmio rentável" pela proteção real no Brasil
O ponto mais específico ao contexto brasileiro atual é outro. Conforme reportagem do InfoMoney sobre o estudo, "investir em títulos indexados à inflação implica, em tese, pagar um 'prêmio' pela proteção — refletido na diferença entre juros nominais e reais (a inflação implícita). No Brasil, esse prêmio é elevado: em março de 2026, girava em torno de 1,93 ponto percentual ao ano para cinco anos". Em outras palavras, os autores reconhecem que existe um custo da proteção, mas argumentam que ele tem sido vantajoso. Conforme reportagem do InfoMoney, o próprio estudo justifica: "Ainda assim, os autores destacam que esse custo tem se mostrado vantajoso. A inflação realizada frequentemente superou as expectativas, compensando o prêmio pago e resultando em retornos reais superiores".
O contraponto mais sério a esse argumento, no entanto, não vem da literatura técnica de inflation-linked bonds. Vem da economia política brasileira. Há uma corrente que pergunta: por que existe esse prêmio tão elevado? Se a NTN-B brasileira paga IPCA + 7% ao ano enquanto o TIPS americano paga ao redor de inflação + 2%, há cerca de 5 pontos percentuais reais de spread. Esse spread reflete oportunidade — ou patologia?
Os economistas Pérsio Arida, Edmar Bacha e André Lara Resende, em artigo conjunto publicado em 2005 e intitulado "Credit, interest, and jurisdictional uncertainty: conjectures on the case of Brazil" (PUC-Rio e Casa das Garças), formularam a tese mais influente sobre o tema. Conforme o artigo, os autores escreveram: "A inexistência de um mercado doméstico para a liquidação de contratos de longo prazo no Brasil explicaria a manutenção da taxa básica de juros em patamares elevados".
Pérsio Arida reafirmou a tese, com nuance adicional, em entrevista publicada pelo Brazil Journal em 22 de maio de 2025, durante debate na Harvard Law School ao lado de Daniel Goldberg e João Manoel Pinho de Mello. Conforme cobertura do veículo, Arida afirmou: "A dívida brasileira é alta, sem dúvida. Nós estamos com um desempenho fiscal sério e grave, sem a menor dúvida. Mas nas comparações internacionais tem um erro de medida. Parte da dívida do Tesouro serve de lastro [pras operações compromissadas do BC]. Sem isso, a dívida do Tesouro cairia 20 pontos".
Se a tese de Arida estiver correta, parte do prêmio de 5 pontos sobre o TIPS americano não reflete oportunidade — reflete o preço da disfunção institucional brasileira. Quem compra NTN-B 2045 está, em alguma medida, comprando o spread dessa disfunção sobre o resto do mundo.
Para passivos reais, IPCA cobre melhor que CDI
O argumento sobre asset-liability management é especialmente relevante. Conforme reportagem do InfoMoney sobre o estudo: "Em simulações de asset-liability management (gestão de ativos e passivos), investimentos em CDI frequentemente não foram suficientes para cobrir compromissos futuros ajustados pela inflação, como o pagamento de uma faculdade. Nesses casos, uma carteira de títulos públicos indexados com vencimentos alinhados ao prazo do objetivo conseguiu 'imunizar' o investidor contra a inflação".
Esse é consenso amplo na literatura institucional global. Fundos de pensão, seguradoras e investidores com obrigações ajustadas à inflação convergem para o uso de inflation-linked bonds. Conforme verbete consolidado da literatura sobre Inflation-indexed bonds: "Typical holders are defined benefit pension schemes, insurers and long-horizon savers that seek to match indexed obligations or preserve purchasing power".
Há, no entanto, uma leitura crítica que vale registrar. André Lara Resende, em livro Juros, Moeda e Ortodoxia publicado pela Companhia das Letras em 2017, e em diversos artigos no Valor Econômico desde então, levanta uma objeção que muda a perspectiva sobre a estratégia. Em entrevista ao programa Canal Livre da Band, exibida em 12 de fevereiro de 2023, Lara Resende fez uma distinção que vale registrar literalmente: "Vamos definir o que é investidor e o que é rentista. Rentista é quem vive emprestando dinheiro em papéis financeiros, sobretudo da dívida pública ou de alguns investidores privados. Investidor é quem, de fato, corre risco e investe na expansão da capacidade produtiva e organizacional da economia brasileira".
Em artigo publicado no Valor Econômico em 06 de fevereiro de 2023, repercutido pela CartaCapital em 08 de fevereiro de 2023, Lara Resende foi além: "O gasto primário, para atender necessidades básicas da população carente, seria inflacionário, mas o gasto com o serviço da dívida, com o bolsa rentistas, não". A consequência prática dessa estrutura, na mesma entrevista ao Canal Livre, é direta: "Com essa taxa, qualquer um quebra. Então, é impossível investir com esta taxa. Se nós fazermos um diagnóstico do país, o país não cresce porque não investe. Por que o país não investe? O país não investe porque a taxa de juros é impeditiva de investir".
A tese de imunização do paper XP-Atlantiqis é tecnicamente correta para quem precisa cobrir passivo real. Mas se Lara Resende estiver correto sobre o caráter regressivo dos juros reais brasileiros, o investidor que adota a estratégia está, simultaneamente, sendo prudente em escala individual e sendo beneficiário de uma transferência que outro economista chama de "bolsa rentistas". A alocação pura não responde a essa camada do problema.
O "ativo livre de risco" depende de cada investidor
A conclusão geral do estudo é o ponto de maior consenso. Conforme reportagem do InfoMoney: "Com isso, a visão é de que não existe um único ativo livre de risco válido para todos. O conceito depende do objetivo do investidor — e, sobretudo, da necessidade de preservar poder de compra no tempo".
Esse é, possivelmente, o ponto de maior consenso entre toda a literatura citada. Praticamente nenhum economista sério da finança institucional defende a existência de "um único" ativo livre de risco universal. Campbell, Viceira, Cambridge Associates, Norges Bank, Fed e literatura de fundos de pensão convergem aqui. O CDI nunca foi unanimidade acadêmica como "ativo livre de risco" — esse foi um vício de prática do mercado brasileiro, não uma posição teórica defendida.
O que merece nota, ainda dentro do contexto brasileiro, é que a literatura sobre por que os juros reais brasileiros são tão altos a ponto de tornar essa discussão pertinente não é consensual. Edmar Bacha, em artigo publicado no Valor Econômico em 2019 intitulado "Comentários ao texto de André Lara Resende", manteve-se no campo ortodoxo da discussão. Bacha argumentou que a Selic alta tem fundamento na insuficiência de poupança doméstica brasileira — variável estrutural fiscal e macroeconômica, não escolha de política monetária.
Em paper publicado pela Revista Brasileira de Economia em 2006, intitulado "Can jurisdictional uncertainty and capital controls explain the high level of real interest rates in Brazil? Evidence from panel data", os pesquisadores Fernando Gonçalves, Marcio Holland e Andrei Spacov (este último com afiliação à University of California, Berkeley à época) testaram empiricamente a hipótese Arida-Bacha-Resende e chegaram a conclusões desfavoráveis. Conforme o paper: "Os resultados dos testes são bastante desfavoráveis não apenas a essa hipótese, mas também a variantes dela. Os resultados também indicam que fatores tradicionais fiscais e monetários são bem mais relevantes para explicar o nível da taxa básica de juros, em comparação ao par incerteza jurisdicional/inconversibilidade da moeda".
A literatura brasileira sobre causas dos juros reais elevados, portanto, não é consensual. Arida sustenta a tese institucional; Lara Resende, a tese redistributiva; Bacha, a tese fiscal-ortodoxa; e os pesquisadores de Berkeley apresentaram contestação empírica à tese de incerteza jurisdicional. O paper da XP não toma posição nessa discussão — opera sobre a anomalia, sem explicá-la.
O elefante na sala que vale nomear
Lendo os argumentos um por um, fica claro que o paper XP-Atlantiqis é tecnicamente competente e está bem ancorado em literatura acadêmica respeitável. O CDI realmente não cumpre o papel de preservar valor real. Títulos indexados à inflação realmente são candidatos lógicos a "ativo livre de risco" para horizontes longos com passivos reais. Esses pontos estão sólidos.
Mas há algo que o paper não enfrenta — e que vale explicitar como leitura editorial. A tese funciona porque a NTN-B brasileira paga IPCA + 7% ao ano. Esse "7% real" existe por motivos que três das vozes mais influentes da economia brasileira tratam como problema estrutural: Arida o vê como prêmio da incerteza jurisdicional. Lara Resende, como "bolsa rentistas". Bacha, como conta da insuficiência de poupança doméstica.
Nenhum dos três trata esse 7% como "oportunidade". Os três tratam como sintoma de patologia institucional.
Não é fraude, não é golpe, ninguém está mentindo. Marketing e ciência podem conviver no mesmo PDF — a história das finanças é cheia disso. Mas o leitor que recebeu o estudo via newsletter da assessoria deveria, no mínimo, saber que está lendo um documento com dois propósitos sobrepostos: defesa técnica de uma tese acadêmica internacional consolidada, e movimento comercial competente da XP — que, não por acaso, lançou recentemente os produtos Renda+ e Educa+, embalagens varejistas de exatamente os títulos que o paper recomenda.
O leitor decide
Para quem chegou até aqui, três perguntas valem a reflexão antes de qualquer decisão.
Qual é o seu horizonte real? Se você vai precisar do dinheiro em 18 meses, a NTN-B longa não é livre de risco — você se expõe à marcação a mercado. Se o horizonte é 20 anos, o paper da XP faz sentido. No meio do caminho, depende do plano.
Você está comprando proteção ou tese? Há diferença entre comprar uma NTN-B 2029 para casar com a faculdade dos filhos em 2029 e comprar uma NTN-B 2045 porque "o IPCA+ 7% é uma janela imperdível". A primeira é casamento de prazo, descrito por Campbell e Viceira. A segunda é market timing — e market timing brasileiro tem fila de quem se machucou.
E a pergunta incômoda: você está confortável montando alocação técnica em torno de algo que três dos economistas mais respeitados do país tratam como patologia estrutural? Vale dizer que não é errado. Investidor sofisticado sempre capitalizou sobre disfunções de mercado — isso, em si, é parte do trabalho dele. Mas saber que está fazendo isso, com plena ciência de que está, é diferente de fazer achando que descobriu uma "verdade nova" sobre o ativo livre de risco.
A discussão sobre o ativo livre de risco no Brasil é mais rica do que parece à primeira vista. O paper XP-Atlantiqis avança em uma camada — qual ativo cumpre melhor o papel para qual investidor. A literatura econômica brasileira opera em outra — por que os juros reais brasileiros são tão altos a ponto de tornar essa discussão tão particular. As duas conversas se cruzam, mas não se substituem. O investidor bem informado é o que percorre as duas.
A resposta, como sempre em finanças, depende. Mas agora você sabe o que está em disputa quando alguém te oferece "o novo ativo livre de risco".